|
聲明：本公司與文中所述的公司無任何業務上往來或其它利益關係。本公司或董監事也未持有該公司的股票。文中所有財務數字或非財務數字資訊均取自股市精華導覽。
絕大部分的投資人認為台灣股市是個以短線(散戶)為主的淺碟型市場，根本不適合做長期的投資，巴菲特(Warren
Buffett)的投資原則在台灣並不適用。
我們在“巴菲特原則在台灣股市有用嗎？”這篇文章中已經解釋過，對個別投資人來說，股市是否以短線(散戶)為主的淺碟型市場根本與是否值得長期投資無關。巴菲特投資原則並沒有地域或年代的侷限，受到侷限的是高品質投資資訊的取得與個別投資人的心態。
實例討論：正新橡膠(2105)
現在我們拿個實例來探討如何利用巴菲特原則在台灣股市來挑選出值得長期投資的股票，並比較其長期的投資報酬率。
正新橡膠(2105)是家從事老行業(製造輪胎)的老公司(成立於1969年)，行業特性既不吸引人，競爭者也不少。
讓我們暫時撇開對此行業或公司的傳統偏見，純粹用財務數字來仔細檢驗其是否具有長期的投資價值。我們使用的檢驗方法基本上是應用巴菲特的選股原則。現在我們一項一項數字來看。
首先我們看其1994—2003十年的股東權益報酬率(表一)大約穩定地在11%到13%之間擺盪(2002-2003兩年有突然升高的趨勢，但有其特殊原因)；長期負債比率約為10%到20%，並不高；總負債比率約穩定在50%上下。由以上數字看出其長期的經營穩定性相當好，也意味著其可預測性高。可預測性在選股的考量上佔有很重要的份量，後面會對可預測性的應用作較詳細的解說並以正新橡膠當作實例演練。
(表一) 正新橡膠的長期整體經營績效指標
| 1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
歷史資料A |
| 12.8% |
12.6% |
10.0% |
10.7% |
12.1% |
11.8% |
10.9% |
12.4% |
18.2% |
16.2% |
11.5% |
股東權益報酬率(調) |
| 10.7% |
9.9% |
7.1% |
7.3% |
9.0% |
8.8% |
7.8% |
9.9% |
16.2% |
13.1% |
- |
投入資本報酬率(調) |
| 8.0% |
8.2% |
6.1% |
6.6% |
7.5% |
7.1% |
6.9% |
7.6% |
10.5% |
8.4% |
- |
總資產報酬率(調) |
|
|
|
21.3% |
11.8% |
21.3% |
18.1% |
9.0% |
4.6% |
17.1% |
--- |
長期負債比率 |
|
|
|
54.7% |
50.5% |
49.7% |
48.4% |
44.0% |
45.6% |
53.8% |
--- |
總負債比率 |
接下來檢視其產品競爭力：毛利率長期穩定在25%上下，表示長期競爭力的定位相對很穩定。其管銷費用率也穩定在12%上下，顯示其日常營運的管理效率已經相當成熟。如下表所示。
| 1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
歷史資料A |
| 26.1% |
24.6% |
23.9% |
26.4% |
27.0% |
28.3% |
26.3% |
27.6% |
29.3% |
25.7% |
21.0% |
毛利率 |
| 11.7% |
11.8% |
11.8% |
12.5% |
12.6% |
12.4% |
12.1% |
12.0% |
11.7% |
11.4% |
11.8% |
管銷費用率 |
橡膠輪胎產業已是成熟產業，其銷售量主要來自汰舊換新及新興市場的需求。由於東南亞及中國大陸的新興市場正在興起，因此正新橡膠過去十年得以穩定成長。預估未來至少十年仍可有持續的成長，雖然成長幅度有可能減緩。
接下來看經營層的結構與經營風格。大股東羅氏家族握有近一半的股權(約47%)，表示經營者與股東的利害關係一致。過去十年從未有現金增資，都是靠自有盈餘來支持公司成長所需的資金。公司也從未有過會稀釋股東權益的員工分紅入股。我們沒見過其董事長或總經理在電視或平面媒體上夸夸而談，經營層專心本業，且非常低調。
再來看其長期現金流量的變動。1994-2003的十年期間，其資本支出與現金流量大略相當，顯示公司的設備汰舊換新需求不小，雖然其中有些是因應擴張成長所需。但由其股東權益報酬率並未下降的情況來看，這些資本支出有替股東增加價值。或著我們可以從另一個角度來看，公司過去十年(1994--
2003)的累計保留盈餘共約為119億(註一)，同期間其市場價值卻增加了288億(註二)。所以過去十年期間，正新橡膠的經營者替股東的每一塊錢的保留盈餘創造了約2.4元(註三)的市場價值。
| 1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
歷史資料A |
| 1.08 |
0.55 |
1.59 |
0.92 |
2.44 |
2.34 |
2.62 |
3.84 |
3.84 |
3.76 |
--- |
每股營業現金流量 |
| 0.75 |
0.79 |
0.71 |
0.86 |
1.11 |
1.19 |
1.20 |
1.55 |
2.61 |
2.64 |
2.04 |
每股盈餘(調整)B |
| 0.75 |
0.72 |
0.73 |
0.66 |
1.09 |
1.13 |
1.28 |
1.61 |
2.69 |
2.74 |
--- |
每股盈餘(財報)C |
| 0.74 |
0.78 |
0.70 |
0.86 |
1.09 |
1.18 |
1.18 |
1.53 |
2.57 |
2.58 |
--- |
每股盈餘(股東)D |
| 0.00 |
0.10 |
0.11 |
0.00 |
0.13 |
0.43 |
0.45 |
0.54 |
0.72 |
0.91 |
--- |
每股現金股利 |
| 5.88 |
6.76 |
7.43 |
8.64 |
9.72 |
10.52 |
11.67 |
13.29 |
15.41 |
17.19 |
18.28 |
每股淨值 |
| 0.53 |
0.61 |
0.68 |
0.91 |
1.20 |
1.23 |
1.32 |
1.44 |
1.48 |
1.64 |
--- |
每股折舊 |
| 1.79 |
1.8 |
3.29 |
2.68 |
1.92 |
1.03 |
1.46 |
1.95 |
3.08 |
6.46 |
--- |
每股資本支出 |
如以股東的投資報酬率來計算，1994年的股價大部分時間都在12元到14元之間擺盪，2004年的股價則大部分時期介於39元到42元之間。我們姑且取兩頭的中數，分別為13元與40.5元，扣除歷年分配的現金股利與股票股利所產生的所得稅(共約為1.5元)(註四)後，其過去十年的投資報酬率約為2倍{[(40.5
–
1.5)/13]－1}，年平均報酬率約為11.6%。同期間台股大盤加權平均指數由1994年的6000~6800的區間到了2004年的6000點上下波動。基本上大盤的報酬率為零，或甚至是負的。當然這其間你要忍受連續四年(1997-2000)的股價下滑，甚至於2001年跌回到1994年的買進價格以下一點。如果--只是如果--你真正了解此一行業及公司經營績效的穩定性，也知道如何估算公司的內含價值(Intrinsic
Value)，你應該在1997年本益比高達30倍以上時獲利了結，而後於2001年本益比在10倍以下時買進，或是在2001年跌到買進價格時再加碼買進，那麼你的獲利會更加大幅提高。當然如果你一開始認為價格未明顯偏低而不買，但很有耐心地等到2001-2002年超跌時再買進報酬率也會很高(約31.6%)。
以上所談的與消息面一點關係也沒有。你根本不需要每天緊張地看收盤價，也不需要每天看電視或報紙雜誌到處找有關公司的新聞，更無需去看網路上或券商的免費個股分析報告。這些只會使你暴露於各種市場雜音中，到最後變得患得患失、疑神疑鬼，反而失去主見。這也與政治或政府政策沒有多大關聯，即使中間經過兩次總統大選的政治風暴、亞洲金融風暴、921大地震、911恐怖攻擊、SARS風暴，選對好股票的長期報酬率仍然驚人。當然你更不用管短期的匯率、利率或其他各式各樣唬人的宏觀經濟統計數字。
當然前提是你要能不動如山、忍人所不能忍，而且這些投資的錢是閒錢，你才能熬過前面令人窒息的八年。要做到這點，除非你對投資有一套徹底信服的原則，否則很難做到。
如何利用可預測性作預估
前面談到可預測性的重要，那可預測性與選股有什麼關係呢？關係可大著了。穩定成長的公司--也就是可預測性高的公司—如果完全以自有資金支持成長所需而沒有任何形式的增資的話，其每股盈餘(EPS)約略等於每股淨值(BVS)乘以股東權益報酬率(ROE)，即EPS≈BVS*ROE。如此我們就很容易預測其EPS了。假設在1994年我們來給正新橡膠做預測，依據1994年以前的歷史財務資料及投資人自己的判斷，認為公司會穩定成長，長期的平均股東權益報酬率約略為12%。因現金股利不高，故忽視其影響，盈餘保留率可看作是100%，因而可假設每股淨值會按ROE來成長。然後我們可照前述公式估算出EPS，再假設合理的本益比為15倍，故可得出預估的合理股價。綜合前述可得到(表二)的每股淨值、每股盈餘、及每股合理股價等三個數字的預測值。
(表二) 正新橡膠的預估值
| 1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
年度 |
| 5.88 |
6.59 |
7.38 |
8.26 |
9.25 |
10.36 |
11.61 |
13.00 |
14.56 |
16.31 |
18.26 |
每股淨值預估 |
| 0.71 |
0.79 |
0.89 |
0.99 |
1.11 |
1.24 |
1.39 |
1.56 |
1.75 |
1.96 |
2.19 |
每股盈餘預估 |
| 10.6 |
11.9 |
13.3 |
14.9 |
16.7 |
18.6 |
20.9 |
23.4 |
26.2 |
29.4 |
32.9 |
每股股價預估 |
為了讓大家了解可預測性的重要，我把利用前述方法所作的預測值與實際值列在(表三)，其相近程度的確讓人吃驚。
從(表三)可看出每股淨值的預估值與實際值相當接近，每股盈餘除了2002與2003兩年外，預估值與實際值也差異很小。2002年主要由於有效稅率由前一年的18.7%降為當年的9.7%，使得EPS因此而增加約0.31元，加上2002年也是毛利率最高的一年，因此EPS的實際值會比預估值高出許多。但很快地趨均數回歸(Regression
toward the mean)發生作用，到2004年其實際的EPS又會與預估值相差不遠。
(表三) 正新橡膠的預估值與實際值的比較
| 1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
年度 |
| 5.88 |
6.59 |
7.38 |
8.26 |
9.25 |
10.36 |
11.61 |
13.00 |
14.56 |
16.31 |
18.26 |
每股淨值預估 |
| 5.88 |
6.76 |
7.43 |
8.64 |
9.72 |
10.52 |
11.67 |
13.29 |
15.41 |
17.19 |
18.28 |
每股淨值實際值 |
| 0.71 |
0.79 |
0.89 |
0.99 |
1.11 |
1.24 |
1.39 |
1.56 |
1.75 |
1.96 |
2.19 |
每股盈餘預估 |
| 0.75 |
0.79 |
0.71 |
0.86 |
1.11 |
1.19 |
1.20 |
1.55 |
2.61 |
2.64 |
2.04 |
每股盈餘實際值 |
| 10.6 |
11.9 |
13.3 |
14.9 |
16.7 |
18.6 |
20.9 |
23.4 |
26.2 |
29.4 |
32.9 |
每股股價預估 |
| 17.1 |
15.2 |
22.5 |
38.3 |
(31.1) |
(24.8) |
(21.6) |
(18.0) |
39.2 |
45.1 |
49.1 |
每股股價實際範圍* |
| 11.2 |
10.0 |
11.7 |
17.3 |
(17.5) |
(16.5) |
(12.1) |
(11.5) |
15.8 |
30.6 |
33.7 |
* ( )
表示股價下跌期間。
**
綠色區域表示最高股價明顯偏高，紅色區域表示最低
股價明顯偏低。
*** 2004年除股價外均為預估值
由於台灣股市的散戶特性，不令人意外地，股價的波動顯然比預估的股價大許多。綠色區域的最高股價均為預估的合理股價的二倍以上，是明顯的超漲信號。而紅色區域的最低股價都接近預估合理股價的一半，這是明顯的買進價格。
細心的讀者可能看出有些假設與實際情形差很多。例如我們假設盈餘保留率為100%，但2000年開始便發放高比例(約1/3)的現金股息(註五)。但別忘了我們是刻意用簡單的模型來做預測而且時間長達十年，離開預測點愈遠，當然誤差可能愈大。另外正新橡膠只是大致而非十分符合巴菲特選股原則的要求，因其自由現金流量並不充裕。但即便如此，簡單的模型仍然可以很有效地協助我們做出更好的投資決策。
結論
當然事後諸葛人人會，千金難買早知道。此處舉正新橡膠為例，只是讓有心的、認真的投資人了解如何應用巴菲特的選股方法選出好的投資標的，然後耐心地等待其出現好的價格。如果價格對了，就具有較大的安全邊際，以後的風險就很低了。
但是投資人絕對無法由報章雜誌或電視或網路上找到這種明牌。因為所謂的大眾媒體就是你看到了，表示還有很多人也看到了。而且大眾媒體上的明牌也沒有告訴你真正的為什麼，大多是消息面的報導，很少或根本不提財務數字。選出好的公司或股票是投資成功的第一步，而這只能靠自己花時間、下工夫。高品質的投資資訊就是一個有效的選股工具。
審慎選出值得長期投資的股票並沒有一般人想像的那麼困難或複雜，如“巴菲特原則在台灣股市有用嗎？”文中所提，困難的是高品質財務資訊的取得與投資人的心態及觀念無法改變。股市精華導覽的設計即是協助投資人在所有上市櫃1200多支股票中可以很快地篩選出大致符合巴菲特選股原則的個股，然後再深入研究。其所包含的300多支股票中至少可以找出一打以上近似巴菲特選股原則的股票，端視投資人是否肯花點工夫去慧眼識英雄了。
俗話說：巧婦難為無米之炊。以前許多個人的專業投資者空有很好的投資原則或方法，卻受限於高品質資訊取得的困難而有無米可炊之嘆。現在股市精華導覽提供個別投資人在台灣股市資訊中最高級的越光米，就看投資人是否願意花功夫讓自己成為一位巧婦了。
註一：因沒有任何形式的增資，故十年間的保留盈餘
＝期末股東權益
－ 期初股東權益。
註二：期末市值($40.5x1049百萬股)－
期初市值($13x1049百
萬股)
註三：288÷119=2.4
註四：由於台灣所得稅法對股票股利仍要以面額課稅，此
處的計算為：所得稅費用＝(現金股息總和+股票股利
總和)×所得稅率。此處的個人所得稅率假定為10%。
注意：此處計算所用的現金股息或股票股利均經過
除權追溯調整。
註五：1999年分配的現金股利是在2000年發放。
| 